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@cburniske/bitcoin-ethereum-prices-are-down-more-than-the-fundamentals-88fd18a86d14

“引：

这篇文章是Chris Burniske继《加密资产估值》之后对于数字货币估值的另一篇心得。本文的讨论对象是比特币和以太坊这样的基础公链。

Chris Burniske对于加密货币资产的推动作用无须赘述，这篇文章于2018年12月10日发表，对于当下币价的下跌表示了关切，并运用梅特卡夫定律，分别对数字网络的供给端和需求端的变化和网络价值的变化进行了对比。本文由链兴资本分析师葛政宇翻译并表达了关于这篇文章的观点。

”

正文

每当我查看Bloomberg或者CNBC之前，都要先看一下接下来所讲的数字网络的基本面情况。当我上一次做这件事情的时候，我发现高质量数字网络基本面的下滑比其币价的跌幅要小，而且差别还很明显。

对我而言，数字网络的基本面取决于供需双方的关系。供给端是提供网络服务的人（目前最普遍的形式是矿工），而需求端则是使用这些服务的人。这篇文章主要讨论的对象是比特币和以太坊，对它们的价格和基本面进行比较。你也可以对其它网络做同样的分析，只不过很多ICO项目连主网都还没上线罢了。

为了更准确地反映价格，我会使用网络价值（Network Value），也就是单位币价乘以加密资产总数，这代表了目前数字加密网络的市场总价值。

而对于供给端和需求端的基本面而言，下面是一些简单的例子：

比特币需求端：日交易量（#）、每日成交额估计值（美元）、日唯一 地址使用次数（#）

以太坊需求端：日交易量（#）、每日Gas使用量

比特币和以太坊供给端：哈希率

在下面的图表中，我将分别对比BTC和ETH自2017年12月17日和2018年1月13日以来基本面和网络价值的表现，这两个日期分别对应了它们市值达到顶峰的时间。

如果基本面从这些时刻以后开始下滑，那我们就要关注它下滑的程度以及和网络价值的对比。如果基本面实际没有变化，那基本面的表现已经优于市场了。

日交易量（需求端）

BTC: 蓝线代表网络价值，橙线代表日交易量（#）

ETH: 蓝线代表网络价值，绿线代表日交易量（#）

比特币网络目前每天处理25万交易量，而以太坊大约有50万。这两张表都表现出了明显的背离，网络价值在过去的几个月里持续下滑，日常交易的数量虽然有所下降，但还很坚挺。

BTC和ETH的网络价值从顶点已经分别下跌了81%和93%，而日交易量只分别下降了41%和52%。

以网络活动为基础，我将使用梅特卡夫定律推倒出一个网络价值的近似值，即将仍然持续的网络活动平方。

对于BTC而言，在峰值过后仍有59%的网络活动持续，而以太坊是48%。那么比特币的估值就应该是0.59²，即0.35，也就对应了65%的跌幅，比目前市场实际81%的跌幅要小的多。

而对于ETH而言，0.48² = 0.23，也就是77%的跌幅是正常的，同样也比93%的实际跌幅要小。

原生功能（需求端）

BTC：蓝线代表网络价值，橙线代表每日成交额估计值（美元）

ETH：蓝线代表网络价值，绿线代表每日Gas使用量

上面这两张图是我最喜欢的，因为它们展现了我最关注的网络原生需求。比特币的是安全转移价值，而以太坊的是处理智能合约。

比特币的日常交价值仍然超过10亿美元(而不是交易量)以太坊今日价格曲线图，代表基本面的橙线和价格粘合度明显很高。而使用以太坊智能合约的开发者和用户的势头则没有减弱，也出现了价格和基本面背离的情况。

BTC和ETH分别从高点下跌了81%和93%。而它们的原生功能需求分别下降了74%和7%。也就是说比特币的原生网络活动仍保持了峰值时期的26%，而以太坊保持了93%。所以比特币的估值应该在0.26² = 0.07，也就对应了93%的下跌幅度。以太坊则是0.93² = 0.87，意味着13%的跌幅才是合理的，比93%的实际跌幅要小的多得多。

比特币的日常交易价值是我在撰写本文时涉及的唯一基本衡量标准，也很好地解释了市场的反应。这使我对日活地址产生了兴趣。下图是比特币的情况：

蓝线代表网络价值，橙线代表日唯一地址使用次数

目前比特币的日活地址数在30万到50万之间，是2017年12月峰值的51%。再用同样的方法估值：仍有0.49的活动持续，也就是0.49² = 0.24，对应着76%的跌幅，与市场目前的81%接近，但仍然是小于目前市场值的。

哈希率（供给端）

BTC：蓝线代表网络价值，橙线代表哈希率

ETH: 蓝线代表网络价值，绿线代表哈希率

比特币和以太坊的哈希率都比币值最高时对应的哈希率高。没错，哈希率通常都是滞后的一个指标。但它们目前的斜率都变成负值，值得密切关注。目前这个基本面指标是跑赢价格的。

目前这方面的研究无法继续深入，因为没有节点数量和矿工收益（交易费用+区块补贴）的数据。开发者相关数据我也没展示出来，但他们也是供给端的核心部分，即使经常被遗忘。

总结

很少有人相信数字网络有基本面。能去量化这些基本面情况的人就更少了。而能持续掌握区块链数据来进行这些量化计算的人更是少之又少。在“理论遵循价格，价格遵循理论”的理念背景下，市场仍对目前的状况没有清楚的认知。

大多数资产类别都有广泛认同的估值模型。分析师只需要讨论这些模型的参数。然而在数字货币领域，我们仍然在争论模型，而不只是参数，所以遭受了市场的疯狂打击。参数的数据来源也不是很理想，虽然像, Etherscan, Coinmetrics和 CryptoCompare有一定帮助，但离数字货币领域的Bloomberg还差得远。

幸运的是，随着这些数字网络基本面的成长，它们的服务对于整个世界也更加重要，更多的分析师会来研究估值模型和参数，市场的波动也会更加平稳。但就目前而言，市场还在婴儿学步的阶段。

译者观点

作者在加密资产估值上的探索一如既往地值得赞赏

基本面分析对任何资产估值来说，都是基础工作。作者对比特币和以太坊的基本面研究再一次夯实了数字货币作为一项资产类别的地位。作者使用的梅特卡夫定律是对互联网企业估值的经典方法，在腾讯和Facebook上都得到了验证。而按照供需关系的分类也是传统微观经济学的经典理论。所以文中的理论方法都是有学术支撑的，让我们看到这个市场不只是贪婪和恐惧。

作者按照供需关系来衡量数字网络基本面的思路仍有不足

作者指出数字网络的基本面取决于供需双方的关系。虽然作者按照供需关系将网络活动进行了分类以太坊今日价格曲线图，但分析时实际是将供给方和需求方割裂开来的，分别和网络价值进行比较，并没有真正的将供需双方的内在关系联系起来。按照作者的分类，研究数字网络的供需关系确定币价，也许是对数字网络估值的一个思路。

网络价值和数字网络的基本面是相互影响的

基本面决定了资产的估值，这应该是基本的认识。但在数字货币世界，币价也影响着其基本面。最简单的例子，比特币一路下跌到了矿工的成本线以下，矿工就会关机，供给端的哈希率自然就下降了；而币价狂涨也会刺激矿工提供更多的算力。

同时，当作者以币价峰值时间为基准，使用百分比来衡量网络价值和剩余网络活动时，意味着币价峰值时的基本面和网络价值之间的关系是合理的，但泡沫的存在是显而易见的，这一假设也值得商榷。

数字货币的估值仍处在探索阶段

作者在文章最后指出，大多数资产都有成熟的估值体系，分析师只需要确定参数。而数字货币的估值既需要研究模型，也需要讨论参数，这就意味着数字货币的估值仍处在初级阶段。作者的贡献犹如从0到1，虽然有值得商榷的地方，但也是巨大的跨越。链兴资本也一直在研究数字货币以及公链等项目的估值。我们认为数字网络的基本面及其估值的对应关系并不是一成不变的，而是一个围绕均值波动的动态关系。在得到可靠的数据并清洗加工后，我们会对币价进行回归建模分析。欢迎有相同志向的同仁一起讨论，为数字货币的估值添砖加瓦。

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